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In vielerlei Hinsicht war 1971 ein bedeutendes Jahr. Unternehmen wie Disney World Florida, FedEx und Starbucks öffneten ihre Türen. Grossbritannien stellte auf das Dezimalsystem um und verabschiedete sich von Schilling und Pence. Zudem war es die goldene Ära für die Musik. “American Pie” von Don McLean, “Imagine” von John Lennon, “Stairway to Heaven” von Led Zeppelin wurden alle veröffentlicht.

Anfang der 1970er-Jahre steckte die moderne institutionelle Immobilienanlage noch in den Kinderschuhen. Britische Pensionsfonds besassen zwar Aktien von Immobiliengesellschaften, aber sie investierten im Allgemeinen nicht direkt in Immobilien. Der erste Immobilienfonds von Schroders, so wie wir sie heute kennen, wurde 1971 aufgelegt.
Zum fünfzigjährigen Jubiläum des Immobilienanlage-Managements untersuchen wir, wie die Branche gewachsen ist und wie sie sich verändert hat. Ausserdem beurteilen wir unsere gemachten Erfahrungen und was die Zukunft bringen wird. <p<

Lektion 1 – Investoren sind dem Konjunkturzyklus nicht ausgeliefert


Immobilien werden traditionell als eine zyklische Anlageklasse betrachtet: Pachteinnahmen und Renditen sind vom Konjunkturzyklus abhängig. Logischerweise müsste also das Timing bei der Anlage zum Erhalt einer Rendite das A und O sein. In gewisser Weise ist das richtig, wenn man den Gesamtmarkt auf hohem Niveau betrachtet. Bei einzelnen Vermögenswerten oder sogar auf Sektorebene ist dies nicht der Fall.
Hierzu braucht man sich lediglich den gewaltigen Renditeunterschied zwischen Industrie- und Einzelhandelsimmobilien seit 2015 ansehen. Die Nachfrage der Pächter lässt sich nicht nur aus dem BIP-Wachstum schliessen; auch langfristige strukturelle Kräfte spielen eine massgebliche Rolle.
Und die Industrie ist nicht das einzige Beispiel. Vor nicht allzu langer Zeit erfuhren zahlreiche Nischenimmobilien – von Convenience-Stores bis hin zu Rechenzentren – langfristige strukturelle Veränderungen in Bezug auf Demografie, soziale Normen und Technologie. Sie erwiesen sich während der Covid-bedingten BIP-Rückgänge auch als verhältnismässig defensiv.
Gleichzeitig wächst die Anzahl der leer stehenden Geschäfte und Einkaufszentren, da der Onlinehandel boomt. Bestehende Einzelhändler scheitern oder schliessen ihre Läden. Gleichzeitig investieren sie aber mehr in Websites und Lieferketten. Die Umstellung auf die Mischform zwischen Homeoffice und Anwesenheit am Arbeitsplatz, die zunehmende Bedeutung der Energieeffizienz sowie das Wohlbefinden der Mitarbeiter haben zudem die Nachfrage nach einem älteren, zweiten Büro verringert.
Eine Lektion heisst also, den strukturellen Trends zu folgen. Ganz gleich wie gut Anleger bei der Aktienauswahl oder dem Market Timing sind: Es ist einfacher, mit dem Strom als gegen ihn zu schwimmen.
Lektion 2 – Investoren müssen eine freundlichere Haltung haben
Immobilieneigentümer hatten bisher nur Kontakt mit ihren Pächtern, wenn es unbedingt notwendig war. Der Grund? Man folgte dem Motto: “Jeder Anruf kann ein Wartungsproblem mit sich bringen.” Verhandlungen galten als Nullsummenspiel; jemand hat nur gewonnen, wenn der andere verloren hat.
Im Pachtvertrag stand die vom Pächter zu zahlende Summe. Unwichtig dabei war, ob er geschäftlich erfolgreich war oder nicht. Unberücksichtigt blieb, wie viel Platz benötigt wurde. Bei Dienstleistungsanbietern beschränkte sich die Pacht auf eine Quadratmeteranzahl und der Pächter zahlte für eine Standardausstattung.
Die jüngsten Entwicklungen haben jedoch die Branche daran erinnert, dass eigentlich alle Immobilien gewerblich genutzt werden. Pachtzahlungen sind daher abhängig vom Geschäftserfolg.
Einige Investoren wollen sich ihre Pächter nach wie vor vom Leib halten. Immer mehr werden sich der Tatsache bewusst, dass ein regelmässiger Dialog nützlich ist, um eine konstruktive Geschäftsbeziehung aufzubauen. Dadurch kann man gewährleisten, dass das Gebäude tatsächlich zum Geschäftserfolg des Pächters beiträgt. Das ist eine Wende um 360 Grad. Dieser Sinneswandel legt zwei wesentliche Faktoren zugrunde.
– Erstens: Schon vor der Pandemie führten “individualisierende” Verbraucher dazu, dass die Welt weniger berechenbar wurde. Unternehmen mussten sich schneller an Technologie und andere strukturelle Veränderungen anpassen. Das Wachstum von Service-Büros sowie On-demand-Lagerung geht teilweise auf den Wunsch der Pächter nach Flexibilität zurück.
Verpächter bemühen sich proaktiv, diese Flexibilität anzubieten. Dies betrifft sowohl die Dienstleistungen als auch die Vertragsbedingungen. Somit gewährleisten sie, dass ihre Immobilie ein effektiver Bestandteil des Geschäftsbetriebs des Pächters ist. Auf diese Weise werden höhere Pachteinnahmen erzielt und sie gehen mit der Zeit, was weitaus wichtiger ist.
– Zweitens: Der zunehmende Fokus auf Nachhaltigkeit und Gesundheit bedeutet, dass Verpächter und Pächter mittlerweile am gleichen Strang ziehen, um die Nutzung der Gebäude zu optimieren. Gebäude erzeugen 40 % der weltweiten CO2-Emissionen. Sie werden hauptsächlich durch Kühlung, Heizung und Beleuchtung von Wohn- und Geschäftsgebäuden verursacht.
Immer wichtiger werden daher: Senkung des Energieverbrauchs, saubere Stromerzeugung vor Ort, Wassereinsparung, Abfallreduzierung und Anpassung von Gebäuden an extreme Wetterbedingungen. Die Pandemie hat auch die Notwendigkeit aufgezeigt, die Gesundheit und das Wohlbefinden der Mitarbeiter zu verbessern. Die diesbezüglichen Prioritäten sind Modernisierung der Klimaanlage, Einrichtung von Ruhezonen, Steuerung von Heizung und Beleuchtung sowie Bereitstellung von Fahrradabstellräumen. Mitarbeiter kehren mit grösserer Wahrscheinlichkeit ins Büro zurück und tragen zur Unternehmenskultur bei, wenn die richtigen Leistungen und Unterstützungsangebote vorhanden sind.
Investoren, die diese freundlichere Haltung annehmen, erzielen nach unserer Auffassung ein besseres Endergebnis. Im Zuge dessen betrachten sie jedes Gebäude als einen eigenständigen Geschäftsbetrieb und liefern den Pächtern die richtigen Leistungen und Unterstützungsangebote. Dies gilt sowohl für finanzielle Renditen als auch für ESG-Ziele. Vermeidung von Leerständen und Ausarbeitung des besten Vertragsmodells sind sowohl für Verpächter als auch Pächter von gegenseitigem Nutzen. Investoren, die nicht auf die Bedürfnisse der Pächter eingehen, bleiben auf Leerständen sitzen.

Lektion 3 – Ignorieren des Gewerbeimmobilienangebots ist gefährlich

Das Pachtniveau spiegelt das Gleichgewicht zwischen Flächennachfrage und -angebot wider. Die Reaktion auf die Nachfrage verzögert sich oft aufgrund der Zeit bis zur Fertigstellung. Diese sogenannten “Schweinezyklen” sind seit jeher ein Merkmal von Immobilien und kapitalintensiven Branchen wie Halbleitern oder Containerschiffen.
Die Schweinezyklen beziehen sich auf die Dynamik steigender Investitionen bei hohen Preisen, deren Auswirkungen allerdings erst mit der Ankunft der neuen Generation von Nutztieren sichtbar werden. Die Verzögerung in der Produktion ist mit der Verzögerung bei der Immobilienentwicklung vergleichbar.
Unter sonst gleichen Bedingungen haben sich die Schweinezyklen offensichtlich weniger nachteilig auf die Pachten in angebotsbeschränkten Büromärkten wie im Zentrum von Paris, New York und dem Londoner West End ausgewirkt. Diese Märkte haben ein stärkeres Pachtwachstum und höhere Renditen geliefert als stärker von Entwicklern geleitete Märkte wie La Defense, Atlanta, Frankfurt und die City of London.
Seit der globalen Finanzkrise hat das Risiko von Baubooms und eines Überangebots an Pachtflächen abgenommen. Laut Property Market Analysis waren die insgesamt bezugsfertigen Büros in Amsterdam, Berlin, Brüssel, Frankfurt, Hamburg, London, Madrid, München, Paris und Stockholm in den zehn Jahren bis 2020 um ein Drittel niedriger als in den zehn Jahren davor.
Ein Lichtblick nach der Finanzkrise war die Verschärfung der Eigenkapitalvorschriften der Banken. Ihre Einstellung gegenüber spekulativen Bauprojekten ist inzwischen weitaus zurückhaltender. Gleichzeitig müssen potenzielle Gewinne aus den Bauvorhaben mit den Opportunitätskosten von Nulleinnahmen und Liquidität während der Bauphase verrechnet werden. Die geringere Anzahl an Neubauten in den 2010er-Jahren führte in vielen Ballungsräumen zu niedrigen Leerständen. Daraus wird ersichtlich, warum Büromieten aufgrund von Covid als unmittelbare Folge voraussichtlich weniger sinken als in vorangegangenen Rezessionen.
Künftig wird es erforderlich sein, die anfallenden CO2-Emissionen bei der Zement- und Stahlherstellung zu reduzieren. Daher wird weniger neu gebaut und eine höhere Anzahl bestehender Gebäude umgebaut und renoviert.
Es wäre jedoch falsch, davon auszugehen, dass Investoren Bauprojekte einfach auf Eis legen sollten. Die langfristigen Strukturtrends, darunter beispielsweise Alterung der Bevölkerung und Individualismus, sowie neue Konzepte können auf lange Sicht ihre eigene Nachfrage erzeugen, sofern sich die Nutzer mit dem Konzept vertraut machen. Darüber hinaus können Neubauten einen grossen Beitrag zur Erneuerung sanierungsbedürftiger Gebiete leisten. Die anfänglichen Renditen dürften zunächst bescheiden ausfallen. Einige städtische Sanierungsprojekte haben jedoch über einen Zeitraum von zehn oder fünfzehn Jahren ein kräftiges Ergebnis erzeugt.
Die Strategie “wenn man baut, dann kommen die Pächter” ist mit hohem Risiko behaftet. Bauvorhaben, die den Strukturwandel oder den Trend berücksichtigen, können wirklich lohnenswert sein.

Lektion 4 – Pächtermärkte sind lokal, Investmentmärkte sind global

Eine der grössten Veränderungen auf den Immobilienmärkten in den vergangenen 50 Jahren war die Zunahme grenzüberschreitender Investitionen. Dies gilt sowohl für die Portfoliodiversifizierung als auch für den Zugang zu attraktiven risikoadjustierten Anlagechancen.
1971 gehörten praktisch alle Immobilien inländischen Investoren. Die bestehenden Devisenkontrollen schränkten internationale Investitionen stark ein. Gesetze in einigen Ländern untersagten Ausländern den Erwerb von Immobilien oder benachteiligten ausländische Immobilieneigentümer stark. Heute gehören diese Anlagebeschränkungen der Vergangenheit an. Die Einführung der Gemeinschaftswährung 1999 war ein zusätzlicher Impuls für das grenzüberschreitende Immobiliengeschäft in Europa.
In den vergangenen fünf Jahren haben internationale Investoren weltweit Immobilien im Wert von 1,25 Billionen Euro gekauft, was 30 % des Transaktionsvolumens ausmacht. Im Laufe der Zeit steigen und fallen die genauen Kapitalquellen. In einem Jahr könnten es Staatsfonds aus dem Nahen Osten sein, im nächsten asiatische Investoren. Dieses Wachstum des internationalen Kapitals dürfte sich jedoch fortsetzen, da die Investoren versuchen, ihre Immobilienbestände ausserhalb der Heimatmärkte zu diversifizieren.
Generell hat die grössere Diversität von Investoren mit unterschiedlichen Kapitalbeträgen dazu geführt, dass Immobilien liquider geworden sind, insbesondere in “Gateway”-Städten wie London und Paris. Es gibt jedoch ein gutes Gleichgewicht zwischen in- und ausländischem Kapital, auf das man achten sollte. Einige kleinere Investmentmärkte sind stark von ausländischem Kapital abhängig. Dazu gehören z. B. polnische Einkaufszentren oder italienische Logistikstandorte. Während der Staatsschuldenkrise der Eurozone von 2010 bis 2013 kamen diese praktisch zum Erliegen.
Darüber hinaus besteht der unvermeidliche Widerspruch, dass einige der Diversifikationsvorteile abgenommen haben, da sich die Veränderungen der Immobilienrenditen in den Städten allmählich mehr synchronisiert haben. Die durchschnittliche Korrelation zwischen den Renditen für Büros in Toplage europäischer Grossstädte stieg von 0,2 zwischen 1982 und 2000 auf 0,6 zwischen 2001 und 2020 (Quelle Property Market Analysis).
Das gilt nicht unbedingt für die Pachten, die weiterhin dem lokalen Nachfrage- und Angebotsdruck unterliegen. Wie wir speziell während der Pandemie gesehen haben, sind Pachten auch stark vom Einfluss lokaler Bestimmungen abhängig. Es wird interessant sein, festzustellen, ob sich diese lokalen Bestimmungen künftig stärker auf die Kapitalmärkte auswirken.

Lektion 5 – Investoren in Bedrängnis: Immobilienrenditen oder Liquidität, aber nicht beides


Der Immobilienmarkt hat sich von der Branche von vor 50 Jahren weit entfernt. Damals dominierten lokale Partnerschaften der Vermessungstechniker den Sektor, der sich auf alte Seilschaften verliess. Die Zunahme der grenzüberschreitenden Immobilieninvestitionen hat in den vergangenen 50 Jahren dazu beigetragen, Liquidität und Transparenz deutlich zu steigern. Eine Reihe anderer Veränderungen, die oft miteinander verbunden sind, haben ebenfalls eine Rolle gespielt, darunter:

  • die Schaffung grosser börsennotierter Agenten, die international mehrere Dienstleistungen anbieten;
  • die Auflage multinationaler Fonds;
  • neue Berufsstandards;
  • das Wachstum bei den Lease-Back-Verhältnissen, wodurch sehr viele Nutzer der Immobilien nicht mehr deren Eigentümer sind;
  • der hohe Zuwachs der Immobiliendaten und -forschung, wodurch die Transparenz zugenommen hat.


Jüngste Innovationen wie Big Data oder Blockchain reduzieren vermutlich den Zeit- und Reiseaufwand für die Due Diligence und dürften die Liquidität weiter erhöhen.
Immobilien sind zwar liquider geworden, aber sie sind immer noch eine physische und heterogene Anlageklasse. Sie werden daher nie so liquide sein wie Aktien und Anleihen, die elektronisch gehandelt werden.
Eines haben wir in den vergangenen 50 Jahren gelernt: Der Versuch, sowohl Immobilienrenditen als auch sofortige Liquidität zu bieten (z. B. offene Investmentfonds mit sofortigen Rücknahmen, Derivaten), funktioniert in der Hausse, aber scheitert meistens, wenn die Immobilienwerte fallen.
Die Branche der offenen Investmentfonds in der Bundesrepublik geriet zwischen 2008 und 2013 aufgrund einer Welle von Rücknahmen und Zwangsverkäufen in der Folge in eine existenzielle Krise. Offene Investmentfonds haben sich jedoch in der Zwischenzeit neu erfunden. Nun gibt es Mindestanlagefristen, strukturierte Rückzahlungsfenster und verbesserte Transparenz für Anleger. Grösse und Zusammensetzung des Portfolios, Qualität der Vermögenswerte und Governance machen einen sehr wichtigen Unterschied.
REITs werden oft als gute Mischform betrachtet. REITs können ähnliche Renditen wie der zugrunde liegende Immobilienmarkt erzielen, wenn sie zwei oder drei Jahre gehalten werden und eine geringe Leverage haben. Wenngleich die Korrelation zwischen dem MSCI UK Monthly Total Return Index und dem FTSE EPRA NAREIT UK REIT Total Return Index über eine dreijährige Haltedauer fast 1 beträgt, sinkt sie gemessen über einen dreimonatigen Zeitraum erheblich.
Kurzfristig unterliegen REITs allgemeinen Börsenschwankungen, wodurch einige der Diversifikationsvorteile einer Anlage in Immobilien verwässert werden. Zudem bieten sie nicht die gleiche Kontrolle und Möglichkeit zur Wertsteigerung wie direkte Anlagen in Immobilien.
Auch die physischen Eigenschaften, die Immobilien attraktiv machen, tragen zu ihrer Illiquidität bei. Es gibt auch eine Kehrseite der Medaille. Wer behauptet, Ersteres ohne Letzteres bieten zu können, der übt sich in moderner Alchemie.

Flexibilität und Vielfalt

Abschliessend ist zu berücksichtigen, dass die Ansprüche institutioneller Anleger heutzutage viel höher sind als noch vor einem halben Jahrhundert. Als alternative Anlagezuteilung war früher eine begrenzte Allokation in einen Pool von Fonds ausreichend. Institutionelle Anleger brauchen jetzt einen vertrauenswürdigen und innovativen Partner, der über den Tellerrand hinausschaut und komplexere Bilanzallokationsfragen “lösen” kann. Immobilienmanager benötigen daher ein tiefes Verständnis der Anforderungen ihrer Kunden, umfassende Erfahrung sowie die Ressourcen, um den Markt wirklich zu verstehen. Anleger müssen die breiteren Kapitalmärkte kennen und das Wissen mit Top-Down-Research-Fähigkeiten zu langfristigen Trends und kurzfristigen Disruptionen kombinieren. Darüber hinaus sind die Präsenz vor Ort und die Fähigkeit, ihre Anlagen zu finden und kompetent zu bedienen, von entscheidender Bedeutung.

Aus Alt mach Neu

Immer öfter ist derzeit in der internationalen Politik von “Building back better” zu hören. Wir denken dabei an: aus Alt mach Neu. Flexibilität ist ein Ansatz und eine Denkweise, die bei sich ständig ändernden Märkten, ausschlaggebend ist. Wer die historischen Erkenntnisse nutzt, findet die Lösungen auf Fragen von morgen und gestaltet die kommenden 50 Jahre.
Hier erfahren Sie mehr: https://www.schroders.com/de/ch/asset-management/insights/
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Die Wall Street zeigt sich von ihrer freundlichen Seite. Der heimische Markt sowie der deutsche Leitindex präsentieren sich im Donnerstagshandel positiv. Während sich der Nikkei in einer Feiertagspause befand, konnten die Aktienmärkte Chinas zulegen.

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